平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国商10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱(shàng)时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的(de)底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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